开首：中金策略

　　Abstract

　　摘抄

　　港股阛阓上周一霎破位下行，主要受外部成分扰动。后续出息若何？咱们合计，短期来自外部的扰动在增多，保持严慎，不摈斥波动进一步放大，但颠簸阵势仍是基给假定，也不消过于悲不雅。

　　首先，从本领面看，卖空成交占比走高，阛阓接近超卖。19，000点隔邻亦然日线、周线和月线的要道相沿位。咱们测算，若无风险利率和盈利保管刻下水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18，000点，但隐含更大的冲击预期且假定政策对冲不足时。

　　其次，外部扰动是短期焦点。10年好意思债利率走高，好意思元走强。更紧迫的是，特朗普提名鹰派内阁，也加大了阛阓关于特朗普来岁1月考究就任后政策风险的担忧，尤其是关税。考究就任前，“特朗普交往”或仍有一定惯性，且其就任后表面上关税政策不错通过行政敕令即刻运行。关于关税冲击，东说念主民币兑好意思元贬值7-10%或能对冲大部分关税负面影响，但空间粗略有限，财政刺激必要性升迁，需要2-3万亿元新增财政支拨。

　　再次，国内基本面和政策发力依然是要道。稳增长政策发力鼓舞10月事济和金融数据边缘开采，但从高频数据看，近期分娩、消耗与地产有走弱迹象，仍需更多增量政策维持。处理信用收缩，一是连续压低融资老本，二是提振答复预期，更灵验的办法是财政径直介入，咱们测算需要7-8万亿元新增发债限度。关联词，高杠杆、利率和汇率的“本质料理”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不本质。

　　在合座颠簸阵势假定下，“在低迷的左侧慢慢布局，在亢奋的右侧限度赚钱”转向结构，似乎是一个灵验的策略。行业上，咱们提议重心关心行业出清、政策维持、平稳答复三类。

　　Text

　　正文

　　回调后的出息若何？

　　阛阓走势转头

　　受“特朗普交往”下好意思债利率和好意思元连续走高，以及特朗普提名对华鹰派成员的影响，港股阛阓本周大幅回调。指数层面上，恒生国企、恒生指数、MSCI中国别离着落6.5%、6.3%和5.9%，恒生科技着落7.3%。板块层面，各板块悉数着落，其中房地产（-10.6%）、保障（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅率先，戒备性的电信（-0.1%）跌幅最小。

　　图表：上周MSCI中国指数着落5.9%，房地产、保障、原材料领跌

　　贵寓开首：FactSet，中金公司商量部

　　阛阓出息瞻望

　　港股上周大幅回调，恒指跌幅率先5%，主要受风险溢价（-5.5%）连累，无风险利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影响有限。恒指再度回落到19，500点以下，基本回吐了9月24日以来的涨幅，也接近日线和月线的要道相沿位。与此同期，外洋主动和被迫资金上周连续且加速流出，其中主动资金当年五周的流出限度照旧是此前流入的2-4倍，被迫资金也流出了此前流入限度的12-13%。

　　图表：EPFR统计外资流入中国阛阓，左证投资方针分类型

　　贵寓开首：EPFR，中金公司商量部

　　咱们此前指示22，500点的恒指计入预期过多、难以保管，并合计保管在20，000点傍边颠簸也问题不大（《新一轮政策下的阛阓空间》）。资格了一个月在20，000点隔邻的横盘颠簸后，上周一霎破位下行，主如若受外部成分扰动：一是“特朗普交往”的惯性陆续推高好意思元和好意思债利率，二是一些对华鹰派班底成员的提名，使此前被“疏远”的风险一下具象化，因此港股和离岸东说念主民币比在岸钞票响应得更为剧烈。咱们在《Trump 2.0对环球意味着什么？》，《大选若何影响中国阛阓？》）中就曾指出，一些钞票如中国阛阓和出口链，对“特朗普交往”的响应并不显著，主如若因为阛阓更多交往国内务策对冲，因此存在预期差，需要关心扰动风险。

　　那走到这一位置，后续出息若何，是否会跌破前期低点？阛阓对此存在不合。短期的扰动要看外部冲击的经由有多大、有多密集；但中期出息依然取决于国内务策的对冲力度，以及基本面的开采情况。咱们合计，短期来自外部的扰动在增多，保持严慎，不摈斥波动进一步放大，但颠簸阵势仍是基给假定，也不消过于悲不雅。

　　►首先，从本领面看，近期回调后，港股卖空成交占比走高至17.1%，5日迁移平均15.5%，为9月底以来新高；同期，相对强弱盘算14日RSI下探至39.6，接近超卖。19，000点隔邻亦然日线、周线和月线共同方位的要道相沿位。咱们测算，若无风险利率和盈利保管刻下水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18，000点，但风险溢价快速升至这一水平也隐含更大的冲击预期且假定政策对冲不足时，2018年交易摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%。

　　图表：恒生指数风险溢价近期抬升至在7.5%隔邻，2018年交易摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司商量部

　　图表：咱们测算，若无风险利率和盈利保管刻下水平，风险溢价升至8.4%，对应恒指18，000点，但隐含更大冲击预期

　　贵寓开首：Bloomberg，中金公司商量部

　　► 其次，外部扰动是短期焦点。11月14日好意思联储主席鲍威尔称，好意思国的经济近况暗意联储无需“急于”降息[1]，随后CME利率期货阛阓下调好意思联储12月降息预期押注（目下降息概率为62%）。9月以来，10年好意思债利率陆续走高至4.44%，创7月以来新高，好意思元陆续走强，齐压制了港股推崇。

　　更紧迫的是，特朗普鹰派内阁成员的提名也压制了投资者情态。组阁进展上，特朗普提名对华格调签订的卢比奥（Marco Rubio）为国务卿，沃尔茨（Mike Waltz）为国度安全照看人，媒体称特朗普也或提名莱特希泽（Robert Lighthizer）连续担任交易代表[2]，想法战术性脱钩（Strategic decoupling[3]），这些齐加大了阛阓关于特朗普来岁1月考究就任后政策风险的担忧，尤其是关税，60%的全面关税或对中国的出口与内需产生较大影响。时间上，在考究就任前，参考2016年阐述，“特朗普交往”或仍有一定惯性，通过好意思债利率和好意思元压制阛阓。同期，就任后表面上关税政策不错通过行政敕令即刻运行，亦然需要密切关心的节点。

　　图表：10年期好意思债利率攀升至4.4%

　　贵寓开首：Wind，中金公司商量部

　　对此，国内务策若何对冲？参照2018年交易摩擦的阐述，主要有几个渠说念：

　　1）汇率：静态看，咱们测算如果东说念主民币兑好意思元贬值7-10%，或能对冲大部分关税的负面影响。2018-2019年中好意思交易摩擦中，东说念主民币兑好意思元贬值一度率先11%（《环球阛阓2025年瞻望：信用周期重启之路》）。不外商酌到特朗普设念念鼓舞好意思元走弱减少交易逆差、诱惑制造业回流（《Trump 2.0对环球意味着什么？》），国内则但愿保持汇率基本平稳[4]，东说念主民币汇率波动空间粗略有限。

　　图表：汇率是关税紧迫对冲渠说念，2018-2019年中好意思交易摩擦中，东说念主民币兑好意思元贬值一度率先11%

　　贵寓开首：Wind，中金公司商量部

　　2）内需刺激：出口趋弱、汇率贬值空间不足，财政刺激内需对冲的必要性升迁，咱们测算，2-3万亿元新增财政支拨不错对冲上述冲击（《环球阛阓2025年瞻望：信用周期重启之路》）。此外，11月15日，财政部和税务总局告示迁移出口退税政策[5]，以减少干系品类出口，交代好意思国行将对华加征关税。

　　图表：广义财政赤字脉冲测度，从历史阐述来看，出口弱则政策强

　　贵寓开首：Wind，中金公司商量部

　　► 再次，外部扰动诚然难以全齐幸免，但国内基本面和政策发力依然是要道。9月底政策转向后，稳增长政策发力鼓舞10月事济和金融数据边缘开采，体当今：

　　1）消耗在补贴政策、十一假期、“双十一”行径提前等成分相沿下改善。10月社零总和同比增长4.8%（vs． 9月同比增长3.2%），好于阛阓预期。以旧换新政策连续胜仗，汽车和家电零卖同比增速别离上行至3.7%和39.2%。

　　图表：10月社零销售边缘改善，汽车零卖同比增速达到3.7%

　　贵寓开首：Wind，中金公司商量部

　　2）分娩投资同比持平。10月工业增多值同比增长5.3%（vs． 9月的5.4%）；10月固定钞票投资同比增长3.4%，与9月持平，基建和制造业投资有所改善，仍是主要相沿；

　　3）地产：销售开采但量好于价，且投资依然偏弱。10月商品房销售面积同比跌幅从9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房价钱同比降幅则从9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地产投资盘算仍弱，10月住宅新开工和施工降幅别离为-26.7%和-12.4%，均较9月的-19.9%、-12.2%进一步走阔。

　　图表：10月地产销售回暖但投资仍然偏弱

　　贵寓开首：Wind，中金公司商量部

　　4）金融数据上货币增速回升，住户信贷同比多增，10月M1同比增速从9月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速从9月的+6.8%回升至7.5%，财政入款投放、住户确立风险钞票是主要相沿。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4，483亿元，低于阛阓预期，政府债受高基数影响相沿减轻，企业融资需求偏弱，但住户部门新增信贷1，600亿元，同比多增1，946亿元，中长贷同比转正，地产和货币等政策组合拳初见成效。

　　图表：10月M1和M2同比增速回升

　　贵寓开首：Wind，中金公司商量部

　　► 政策无疑为基本面开采提供了相沿，但是否富裕、能否陆续？从高频数据看，近期分娩、消耗与地产均有走弱迹象。1）分娩：上周分娩端较前年同期走弱，石油沥青安装开工率同比走弱14.8%，螺纹钢产量同比下滑8.2%；2）消耗：乘用车零卖和批发销量上周保管双位数增长，但增速较此前一周大幅收窄；3）地产：舍弃11月8日，30城商品房成交面积环比此前一周下滑28.3%，二手房出售挂牌价指数连续下行，中金地产组指出11月以来销售数据或有触顶迹象[6]。因此，基本面陆续开采仍需要更多增量政策维持。

　　那么，多大限度才够？咱们在《港股阛阓2025年瞻望：密云不雨》中提到，刻下需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利悲怆等统共问题的根源是信用收缩，源于答复预期与融资老本依然倒挂。处理这一问题，一是连续压低融资老本，咱们静态测算5年LPR进一步下调40-60bp不错吊销倒挂，但表里部利差和汇率的料理，以及金融资源分派二元化问题可能使空间与成果受限。二是提振答复预期，一方面，不错通过再行叫醒私东说念主部门在股市和地产的加杠杆意愿杀青，但难点在于对节律的主理，以及预期再度透支后的反噬，另一方面，更灵验的办法是财政径直介入，通过化债后支付欠款和工资的曲折阵势补贴企业与住户，或径直选拔以旧换新与生养补贴等需求侧刺激，但可不雅的限度齐是必要的，咱们测算需要7-8万亿元新增发债限度。关联词，高杠杆、利率和汇率的“本质料理”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不本质。

　　图表：咱们测算如果社调解座增速开采至10%，需要新增7-8万亿元发债限度

　　贵寓开首：Wind，中金公司商量部

　　确立层面，咱们合计阛阓仍以颠簸和结构性行情为主，提议密切关心12月中央经济责任会议、特朗普组阁和对华关税等政策进展。更大的波动可能带来更多刺激的维持，而更少的冲击则对应基本保管近况。在合座颠簸阵势假定下，“在低迷的左侧慢慢布局，在亢奋的右侧限度赚钱”转向结构，似乎是一个灵验的策略。行业上，咱们提议重心关心三类：一是行业本身供给和政策周期出清的板块，如果还有边缘需求改善成果会更好，互联网等部分消耗办事、家电、纺服、电子。二是政策维持方针，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技界限的狡计机、半导体等产业趋势；三是平稳答复，如国企高分成。

　　具体来看，相沿咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要关心的变化主要包括：

　　1） 中国10月事济数据边缘改善。10月社零总和同比增长4.8%，增速比上月加速1.6个百分点。1-10月固定钞票投资同比增长3.4%，与1-9月持平，其中1-10月广义基建同比增长9.3%，持平1-9月；1-10月制造业投资同比增长9.3%，略低于1-9月的9.2%。地产方面，从销售看，寰宇商品房销售面积与金额同比跌幅大幅收窄，从9月-11.0%和-17.1%别离收窄至10月的-1.6%和-1.0%。价钱方面，70城新址价钱同比增速从9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房价钱同比从9月的-9.0%略略回升至-8.9%。

　　2） 中国10月金融数据披露货币增速回升，住户信贷同比多增。10月M2余额同比增长7.5%，增速比上月末升迁0.7ppt；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3ppt，为2024年内初度增速回升。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4，483亿元，同比增速从9月的8%小幅回落至7.8%。10月新增东说念主民币贷款5，000亿元，同比少增2，384亿元。其中，政府债和单据融资同比共计少增6，624亿元，住户信贷同比多增1，946亿元。此外，10月新披发企业贷款加权平均利率为3.5%傍边，新披发个东说念主住房贷款利率为3.15%傍边，均处于历史低位。

　　3） 好意思国10月CPI阛阓安妥预期，中枢环比连续回落，同比均较9月抬升。好意思国10月CPI同比高涨2.6%，自3月以来初度出现同比加速，安妥阛阓预期，前值为高涨2.4%；环比增速则持平于0.2%。10月中枢CPI同比高涨3.3%，环比高涨0.3%，均与前值持平，安妥预期。10月通胀数据主要受油价大涨与口岸歇工影响，CPI反弹源于动力商品降幅收窄、动力办事走高，中枢CPI反弹主要来自办事，尤其是等量房钱以及旅社。

　　4） 财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。契税方面，将现行1%低税率优惠的面积门径由90平常米提高到140平常米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市不错与其他地区颐养适用家庭第二套住宅券税优惠政策。迁移后，在寰宇范围内，个东说念主购买家庭独一住房和家庭第二套住房，惟有面积不率先140平常米的，颐养按1%的税率交纳契税。地盘升值税方面，将各地区预征率下限颐养镌汰0.5ppt，各地不错联巩固际情况进行迁移[7]。

　　5） 外洋主被迫资金流出扩大，南向资金加速流入。具体看，来自EPFR的数据披露，舍弃11月13日，外洋主动型基金流出外洋中资股阛阓扩大至3.4亿好意思元（vs． 此前一周流出2.2亿好意思元），外洋被迫型基金流出8.1亿好意思元（此前一周流出0.1亿好意思元）。与此同期，南向资金上周流入加速至356.8亿港币，较此前一周流入323.3亿港币推广。

　　图表：外洋主被迫外资均加速流出

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包袱裁剪：何俊熹